寻找具有经济护城河特质的上市公司

发布时间：2021-01-07 09:49:56 阅读：次来源：板纸厂家

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近年来食品安全问题困扰整个肉制品行业，双汇发展(000895)和雨润食品作为国内前两大肉制品屠宰加工企业相继遭遇了“瘦肉精”事件报导，股价随之重创。双汇自复牌后股价跌去35%，雨润在港市更大跌60%以上，投资人信心几近崩溃。

综合来看，这是行业无序竞争阶段的问题暴露。肉制品产业链较长，上游养殖集中度低，卫生条件差，本身隐藏较多安全隐患。另外，肉制品屠宰加工在中游，利润率低，是完全竞争的快速消费品行业，对上游缺乏定价能力，成本控制要求高，而市场份额通常成为的追逐目标，企业可能疏忽安全检测等管理措施而导致食品安全问题的发生，美国、日本都有类似的事件。

我们认为消费者可以谨慎乐观，因为这些问题的解决同样有其必然因素。首先，食品安全关乎民生安全，政府对其相当敏感。随着瘦肉精，地沟油等问题暴露，监管措施将大大改善。在监管到位的前提下，行业从无序竞争到有序竞争也是长期趋势，行业集中度提升将改善企业的生产水平和产品品质，大型企业的规模和品质将进一步增强。

对于投资者来说，除了食品安全问题需要特别关注外，企业的增长和长期盈利能力是重要考量。从长期增长来看，行业整体仍然具有较大的增长空间。目前我国的屠宰行业集中度很低，前四大企业所占市场份额不到8%，且82%的企业仍然是半机械或手工屠宰，机械化程度很低。相比之下，美国前四大屠宰企业市场份额近70%。《全国生猪屠宰行业发展规划纲要（2010-2015 ）》提出，至2013年全国手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰30%，争取到2015年淘汰50%，其中大城市和发达地区力争淘汰80%左右。这无疑为大型企业提高市场份额提供了良机，而随着机械化程度的提高和冷链的发展，冷鲜肉市场将不断增长，企业的盈利水平也将相应提高。

我国的肉制品加工尚未形成具有经济护城河的企业，但其行业整合空间相应更大，部分企业具有形成经济护城河的潜力。尽管企业未来发展面临较多不确定性因素，如集中度低、竞争者众多、品牌忠诚度低、品质口碑缺乏等问题，但除了产品结构和上游风险管理以外，运营和资本无疑是企业的成功关键，晨星谨慎看好行业中的龙头企业双汇和雨润。

双汇发展三级标题可持续关注该企业。双汇是国内规模最大的屠宰和肉制品企业，业务涉及产业链上游养殖，中游屠宰、深加工，上游包装和零售等，公司去年销售额近370亿元。从运营效率上看，双汇去年股本回报率（ROE）高达30.8%。分解ROE来看，尽管双汇的净利率为3.61%，远低于雨润的12.7%，但由于双汇的资产周转率高达5.9倍，是雨润的5.6倍。一方面，双汇产能利用率高于雨润；另一方面，双汇的深加工占比较高，而深加工产品的毛利率和ROE更高。晨星认为，如此高的投资回报部分得力于公司审慎的扩张策略：双汇借鉴国际先进经验，屠宰产能主要以自建为主，规模倾向于每日100万头以上，肉制品配套产能在每日100～400吨，规模上较合理。产品竞争力上双汇也具有一定优势，高温产品处于垄断地位，但低温产品和冷鲜品和雨润相比仍需努力。从毛利率看，雨润的低温产品高达29.9%，而双汇为7.8%，差距较明显。晨星认为，随着高温产品市场的饱和以及消费者健康观念的加强，双汇应当在低温产品市场投入更多努力，在产品差异化，多样化上下功夫，获得更多增长空间和市场认同，并且分散产品过于集中的风险。双汇的渠道布局广阔，有200多个销售分公司遍布33个省市，具有庞大的销售网络。在非一线城市，双汇仍能续存发展，但在竞争激烈的一二线城市市场，可能面临更多困难，仍需要时间观察。

雨润食品三级标题雨润食品去年的销售额达215亿远，仅次于双汇，居行业第二；屠宰产能3560万头，居行业第一。公司近3年的销售复合增速达35%，增长显著。但其在今年的瘦肉精事件中也遭受巨大冲击，股价遭机构腰斩。雨润食品短期内运营受瘦肉精影响，结果尚难做出评估，但其仍是具有竞争优势的规模企业，值得投资者持续关注。公司近年来聚焦屠宰产能扩张，顺势提升上游冷鲜肉市场份额，其近4年的产能复合增速达37%。去年末产能达3560万头，屠宰量同比增长54.2%达1509万头，冷鲜冻肉销售额同比增长近65%，收入中占比为83%。在下游产品深加工，公司主要聚焦于低温肉制品，去年同比增长为18%，毛利率高达29.9%，其在收入中占比为16%，在深加工产品中达92%，高温肉制品占比很低。晨星认为，雨润未来需要继续优化其产品结构，提升深加工比例以提升股本回报率。另外，公司过去产能扩张速度过快，产能利用率有待提高，公司需增强企业内部整合，加强食品安全管理，以恢复其在资本市场的形象和消费市场的品牌形象，消除其给投资者的不够“踏实”的形象。

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