光大徐高股市已近强弩之末

发布时间：2021-01-25 11:34:05 阅读：次来源：板纸厂家

光大徐高：股市已近强弩之末

本文作者为光大证券首席宏观分析师徐高。　　流动性“堰塞湖”支撑了近几个月金融资产价格的上涨。从今年3季度开始，金融市场中出现了流动性的“堰塞湖”。

一方面，宽松货币政策给银行间市场带来了充裕的流动性。仅今年9、10两月，央行就通过MLF向市场投放了7695亿元的基础货币。但另一方面，货币政策定向宽松导向与实体经济融资需求之间不匹配，导致银行间市场到实体经济的流动性传导路径不畅。　　今年7到11月这五个月里，社会融资总量的增量只有去年同期的70%，少增了约1.7万亿元。这样一来，大量的流动性淤积在银行间市场，成为推高金融资产价格的主要推手。于是，金融市场“不差钱”和实体经济“融资难”同时出现，金融资产价格走牛和实体经济走弱同时发生。在今年下半年里，上证综指已经上涨超过50%。而债券市场虽然在近期有所调整，10年期国债收益率也相比2季度末有超过30个基点的降幅。　　堰塞湖泄洪引发债市调整　　堰塞湖中流动性已开始趋紧，导致利率回升。进入12月以来，银行间市场内各期限利率全线上扬。12月19日，7天回购利率一举攀升到了6%以上，创下了今年春节之后的新高。而更反映短期资金价格中枢水平的3月期SHIBOR，目前也冲高至接近5%的水平，比11月末高出80多基点。收益率曲线的长端也同期上移。10年期国债收益率已回到了3.7%以上，相比上月月末水平上升了约20个基点(图1).　　债券市场近期调整的主要原因有三。　　第一、银行信贷加速扩张，堰塞湖向实体经济的泄洪加快。本月上旬，有媒体报道央行正在刺激信贷投放，力图将今年全年新增信贷引导至10万亿元的水平(根据今年前10个月信贷发放的进度，全年信贷总量应该在9.6万亿左右).12月12日发布的11月信贷数字证实了媒体报道的真实性——11月信贷增长8527亿元，比市场预测均值高出约2千亿。由此可见，信贷已经进入了加速增长期。央行正在通过扩大信贷投放来缓解实体经济“融资难”问题。这样一来，淤积在银行间市场的流动性将加速向实体经济泄洪。　　第二、资本流出压力加大，堰塞湖湖水向国外分流。今年11月以来，随着石油价格的大幅下滑，包括俄罗斯在内的石油输出国经济前景急剧恶化，货币大幅贬值。这从两方面加大了我国资本外流、汇率贬值的压力。其一，石油输出国货币贬值推升了美元汇率，带动人民币走强。这自然会给人民币带来对美元的贬值压力，加大人民币的贬值预期。其二，俄罗斯等国经济动荡降低了全球风险偏好，引发资金从包括中国在内的新兴市场国家撤出。进入12月以来，人民币在即期与远期市场上均表现出明显的贬值压力，表明我国资本流出的压力正在加大(图 2)。随着资本的流出，国内金融市场也会相应紧缩。　　第三、出于对金融加杠杆的担忧，监管层在有意识地控制堰塞湖水位。在讨论流动性时，随时需要注意央行的态度。因为即使有信贷投放加速，以及资本外流给金融市场带来的紧缩效应，央行仍然可以通过对冲政策来保持利率的稳定。但事实是，在利率水平明显上升的过程中，央行只是采用SLO、MLF等短期工具向市场释放了资金，却并未全面降准。相信这很大程度上是缘于央行对金融加杠杆的担忧。从今年3季度以来，股票市场的融资余额快速攀升，表明股市的增量资金中有不少来自金融加杠杆(图 3)。从散见于媒体的报道可以看出，监管层对金融加杠杆的行为持有相当谨慎的态度。因此，近期银行间市场资金面的趋紧恐怕在一定程度上也是央行有意放任所致。　　堰塞湖泄洪是大势所趋，银行间资金面将进入“更紧平衡”状态。出于稳定增长，缓解实体经济融资难的需要，信贷投放加速增长的态势将会延续一段时间。而进入明年1季度，年初信贷迅速增长的状况预计也会重演。而另一方面，央行恐怕也会在控金融加杠杆的考虑之下，适当收紧银行间市场资金面。因此，相信金融市场的资金面平衡会向更紧方向移动，债券市场将持续受到资金紧张的影响。　　股市强弩近末　　11月22日央行降息之后，股票市场大幅走牛。从降息到现在的这一个月里，上证综指上涨26.7%(图 4)。在大幅上涨之后，股市与实体经济增长的背离进一步加大。历史上与上证综指有极高相关性的汇丰PMI，在最近与股指走势拉开了更大的裂口——PMI向下，股指向上(图 5).　　从近期股市的风格来看，这是一个“流动性牛”无疑。与股指大幅上扬同样引人注目的，是股市中相当极端的风格。在最近一个月，低价股涨幅大幅超越中价股和高价股(图 6)。同时，大盘股也相对中盘和小盘股获得了极大的超额收益。股市上涨的板块分布也相当集中。金融板块(尤其是其中的非银金融板块)成了最大的赢家(图 7)。金融板块也相应的成为推动股市上扬的最主要发动机——在最近一个月上证综指的涨幅中，21%由市值占比仅6%的非银金融板块贡献，39%由市值占比20%的银行板块贡献。这种低价大盘股走强、券商银行领涨的市场格局表明，流动性的宽松预期是推动市场上涨的最主要因素。　　在流动性堰塞湖泄洪的背景下，股市上涨的“强弩”已经接近其末端。债券市场已经感受到了流动性收紧带来的负面影响，收益率已明显上行。股市则暂时还享受着货币政策放松预期的驱动，并未像债市那样灵敏地对流动性变化做出反应。不过，正如前文所论述的，银行间市场恐怕已经进入了“更紧平衡”的状态。而出于对金融加杠杆的警惕，货币政策接下来的放松也更可能以刺激信贷这种给堰塞湖“泄洪”的方式推进。从这个角度来说，股票牛市恐怕已接近尾声。

吴敬琏再提中国股市赌场论称更多悲剧将上演　　疯牛来了！12月5日，沪深两市成交突破万亿大关，创出历史新高。12月8日，沪指在时隔44个月后重上3000点大关。此轮上涨，大盘从2400点上涨到3000点，仅用了五周左右时间，股市在2014年末像打了鸡血一样一路蹿红。人们在“牛市真的来了吗？这只牛怎么这么疯？”的议论中开始摩拳擦掌，股市的温度不断攀升。　　11月底，在股市连续上涨一周后，经济学家吴敬琏在一次财经峰会上罕见地再谈他的股市赌场论，他称中国股市不仅很像一个赌场，而且还是一个没有规矩的赌场—一个有人可以看别人底牌的赌场。并对近期火热的股市行情提出了警告，担心在所谓“牛市”的感染下，可能会形成一种羊群效应，造成更多的悲剧。　　12月9日，股市在疯牛狂飙般逼近3100点之后骤降，跌幅5.43%，创2009年8月31日来的最大单日跌幅，多家个股跌停。股民和伙伴们用“满仓踏空”，“涨停跑输”调侃此轮股市行情。　　暴涨暴跌的股市行情让股民在寒冬里着实经历了一场躁动。　　新人来了　　2014年12月8日，老股民陈建国像平日一样在开市前来到光明桥附近的一家证券所，不过这天陈建国被证券所里排起长队开户的人们惊呆了，在他的记忆里已经有七八年没见过这种场面了。老陈说：“新人又来了！”　　刘志(化名)是彻彻底底的新人，今年60岁，股龄仅一天。按照陈建国的话说他就是新来的抬轿子的(新人容易被套牢)，但刘志自己却抱着很大的期望，刘志说自己准备了一万块，想挣钱，不想赔钱，所以先来看看老股民都怎么买，自己再跟着买。　　12月1日北京大风降温，83岁的朱国平(化名)自己来到东直门附近的一家证券所开了户。刚开始朱老爷子还不会用证券所里的交易电脑，全靠身边的老股民一点一点帮他操作。朱老爷子说：“看着现在形势好，在家呆着也没意思，不求赚钱，就活动活动脑子。”　　数据显示，上周新增A股开户数为59.75万户，较前一周增长61.75%，为2007年12月14日当周以来新高。　　古玩儿与股市　　王金虎是北京一家古玩店的老板，经营文玩二十年，小有名气，但在股票市场里还是菜鸟。　　最近股市升温，王先生白天也会在古玩店里打开电脑看看自己的股票，古玩店里来来往往的客人也都要和他聊上几句股市。　　王金虎说：“古玩你只要买对了，就不会跌，股市可就不一样了，有涨有跌太正常了。千日打柴一日烧，这是原先用在赌场里的话，用在股市上一点也不为过。”　　他还记得见过“炒股炒到脸绿的”。有位2006年拿着150万冲进股市的老顾客，2008年初被股市割肉了，150万剩下不到一半，从此那位顾客再也没进过股市。　　笔记本里的红与黑　　孙有材(化名)身上总是带着1根红笔1根黑笔，红笔是用来记录股市大盘涨时的点数，黑笔则是记录大盘跌时的点数。12月5日这天，孙有材的横格本上整页满满的红，当天沪指重上3000点。　　孙有材1992年开户入市，是资深老股民，用红黑笔记录大盘点数的习惯二十多年来一直没有变。用孙有材的话说在他的本子里，那些红黑交替的数字见证过太多疯狂，红的过去黑的来，周而复始。　　“还是要调节自己，冷静分析，没什么大不了。”面对记者关于用黑笔多于用红笔时怎样面对时孙有材这样回答。　　资讯多了也添乱　　和每天去证券所看大盘的股民不同，56岁的王女士习惯每天在家里炒股。王女士说现在一个人炒股并不意味着信息闭塞，网上关于股市财经的新闻资讯太多了，现在又多了微信，信息的传递也更方便了。　　不过多元的资讯和新媒体的影响，也给王女士带来了小“麻烦”。前些日子，王女士的儿子每天都会在微信上转给她一些例如《所谓牛市，就是通过熊市的过山车》、《A股的非理性繁荣还能坚持多久》之类的文章，企图给她“降温”。　　王女士说：“看了确实有点害怕，卖了手里的券商股，但人家怎么还在那涨啊？”　　巴菲特信徒的离场　　2014年12月9日，李德盛一早就来到证券所，他要做一件大事—把自己手里股票全部清仓。李德盛92年入市，先后经历了96年、06年的大起大落。12月7日周末的晚上，李德盛说他一夜没睡好，觉得股市这样的疯长太不正常，经历过教训的人都对历史记忆犹新。　　李德盛说：“国家的经济增速放缓，股市竟然疯了似的往上蹿，太奇怪了。”　　“在别人欢乐的时候你就要离场了。这是巴菲特说的，我是他的信徒。”李德盛说。　　9日，李德盛出掉了他的所有股票。当日，A股上演过山车走势，大幅跳水，沪指站上3000点后第二日即跌回2856.27点，跌幅创2009年8月31日来的最大单日跌幅，但两市共成交12665亿，再次刷新历史天量。（新京报）

吴晓波：中国股市的谜底比你想象得还要阴暗　　12月5日，沪深两市的股票交易突破一万亿元天量，那天，我在上海出差，看到朋友圈里如瀑布般的惊呼后，我到盥洗室洗了一把冷水脸，然后问镜子里的自己：你动心了？在确定答案是“否定”的之后，我打开电脑，写下这篇专栏的标题。　　几天后的12月9日午后，当我正为此文写下最后几段文字的时候，沪指暴跌5.43%，失守2900点，两市交易量突破1.2万元。　　在这种充满了戏剧性的时刻，我的心里既无侥幸，也无悲喜。因为，我从来不炒股。　　如果我说中国股市从诞生的第一天起就是“怪胎”，也许没有人会反对。　　上海和深圳的两个交易所分别成立于1990年底，始创之初，制度构建十分粗鄙，几乎没有顶层设计，第一批上市的公司大多为华东及华南两地的地方中小公司，沪市的所谓“老八股”中好几家是注册资本在50万元的区属企业。1992年8月，深圳发生120万人争购股票认购证事件，场面火爆失控，政府被冲，警车被砸，北京在失控中发现了一个“超级大油田”，两个月后，证监会成立，股票发行权逐渐上收，至1997年，两所划归证监会统一监管，在这一时期，决策层形成了一个非常诡异的战略设计：中国资本市场应该为国有企业的脱困服务.大量陷入困境的国企“搓泥洗澡”，打扮成白富美的样子被挂到了市场上，有一位叫张化桥的香港证券分析师甚至认为，当时的国企上市很少有不在财报上动手脚的。上海证券交易所成立　　当年还有一个很奇特的景象，就是所有的国家部委都分配到了两到三个上市指标，连共青团、全国妇联都不例外，而这些部门没有合适的企业，其指标就被拿到市场上“出售”，价格大约在2000万元左右，一些在那一时期上市的地方国企和民营企业，大多途经的是这一“灰色通道”。　　那些“白富美”在财务报表上打扮得很漂亮了，但体制和制度几无改变，掀开假面，当然不堪一睹，在上市数年之后，企业很快再度陷入泥潭，成为了所谓的“壳资源”，这时候，在二级市场上就出现了狙击手，他们被叫做“庄家”.庄家们通过低价收购未流通的“内部职工股”，成为这些企业的实际控制人，然后在二级市场上大兴波澜。1999年5月19日，沉寂多年的股市突然井喷，构成“5·19行情”，一些从来名不见经传的企业，如亿安科技、银广厦、中天科技等等，忽然日日狂涨，激荡得人人心旌荡漾，在它们的背后则是庄家们的贪痴狂欢。　　当时，庄家对股价的控制几乎达到随心所欲的地步，我在《大败局2》中曾记录这样一个细节：2000年2月18日，当时第一大庄家、中科创业的实际控制人吕梁新婚大喜，他的操盘手们用“科学而精密”的手法控制股票起伏，硬是让中科创业的收盘价恰好停在了72.88元。操盘手们用自己的方式给老板送上一份别人看来瞠目结舌的礼物。　　及至2001年1月，经济学家吴敬琏将中国股市直接比喻为赌场，甚至认为前者还不如后者有规矩，“赌场里面也有规矩，比如你不能看别人的牌。而我们的股市里，有些人可以看别人的牌，可以作弊，可以搞诈骗。坐庄、炒作、操纵股价可说是登峰造极。”吴敬琏进而揭示了中国股市的制度性缺陷：“由于管理层把股票市场定位于为国有企业融资服务和向国有企业倾斜的融资工具，使获得上市特权的公司得以靠高溢价发行，从流通股持有者手中圈钱，从而使股市变成了一个巨大的‘寻租场’，因此必须否定‘股市为国企融资服务’的方针和‘政府托市、企业圈钱’的做法。”　　吕梁等第一代庄家折戟于2001年春季之后的一次股灾，随之出现了以德隆唐万新等人为代表的第二代庄家，他们的手笔越来越大，高举混业经营的旗帜，动辄以并购题材拉抬股价，靠高额民间吸资来构筑资本平台，用唐万新自己的话说，“用毒药化解毒药”，最终在2004年的另一次股灾中玉石俱焚。　　在此后的岁月中，如吕梁、唐万新这种招摇于台面之上的著名庄家似乎减少了，但是，庄家文化确乎从来没有消亡，他们开始隐身于各个证券营业所里，以“地下敢死队”的身份继续战斗，而吴敬琏所总结的股市特征似乎也并没有得到根本性的改观。　　2007年前后，我曾在第一财经的“中国经营者”栏目当过一段时间的主持人，为了探寻上市公司的真相，我特意选择了五、六家股价表现非常优异的公司做样本调查——其中就包括前段时间爆出丑闻的獐子岛。我到这些公司实地考察、访谈董事长、查阅公司业绩及股价波动，结果得出了一个并不出乎我预料的结论：这些公司的业务波动，与它们的股价波动，几乎没有任何的对应关系。在一家公司，我问董事长，“为什么你们的股价最近震荡很大？”他请摄像师把镜头关掉，然后很小声而体己地对我说，“因为这几天券商在换手，换手的成本价是12元，吴先生，你可以在这附近进一点货的。”　　这就是我为什么从来不炒股的原因：　　——这个股市从诞生的第一天就是“怪胎”，它从来为国有企业——现在叫蓝筹股服务，为国家的货币政策背书，纽约证券交易所的墙上写着一句话：“保护小股东的利益就是保护了所有股东的利益”，此言在我国股市是一个错误；　　——这个股市里的企业从来没有把股价视为公司价值的晴雨表，因此，信奉巴菲特“价值投资”理论的人从来没有在这里赚到过一分钱，相反，它是“秃鹰们”的冒险乐园，就如同米兰·昆德拉曾经写道：“事情总比你想象的复杂”，在中国股市发生的那些故事，谜底总比你想象得还要阴暗；中国股市的谜底比你想象得还要阴暗　　——这个股市的基本表现，不但与上市公司的基本表现没有关系，甚至与中国宏观经济的基本表现也没有关系，它是一个被行政权力严重操控的资本市场，它的标配不是价值挖掘、技术创新、产业升级，而是“人民日报社论+壳资源+并购题材+国企利益”；　　在今年四季度以来的这轮股市大波澜中，上述特征不但没有得到改善，甚至有些股票的表现更证明了“劣币”的能力，很难想象，一个正常的投资者可以在这样的环境中做出理性的投资决策。　　罗伯特·希勒在《金融与好的社会》一书中这样写到：“金融应该帮助我们减少生活的随机性，而不是添加随机性，为了使金融体系运转得更好，我们需要进一步发展其内在逻辑，以及金融在独立自由的人之间撮合交易的能力——这些交易能使大家生活得更好。”　　我为了让自己生活得更好，不得不远离充满了随机性的中国股市，然后，写下这篇不合时宜的专栏。（吴晓波频道）